Huy động vốn dồn dập
Thị trường tài chính và bất động sản Việt Nam vừa chứng kiến một chuỗi thương vụ huy động vốn quy mô lớn đến từ nhóm doanh nghiệp có liên kết chặt chẽ với Tập đoàn Masterise. Trong một khoảng thời gian ngắn, tổng số tiền lên tới 23.000 tỷ đồng đã được bơm vào ba pháp nhân đối tác kinh doanh thông qua kênh trái phiếu doanh nghiệp. Các thương vụ này không chỉ gây chú ý bởi con số tuyệt đối mà còn bởi mức lãi suất phát hành dao động từ 10% đến 10,6%/năm, một mặt bằng chi phí vốn tương đối đắt đỏ trong bối cảnh hiện tại.
Cả ba pháp nhân thực hiện các đợt phát hành này gồm: Công ty TNHH Đầu tư Kinh doanh và Phát triển Thành Quang, Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Hưng Long và Công ty Cổ phần Dịch vụ Cao ốc Masterise Lumiere Office. Mặc dù các bản công bố thông tin đều ghi nhận các lô trái phiếu này được đảm bảo bằng tài sản, nhưng những đánh giá tín nhiệm độc lập gần đây lại phơi bày những điểm yếu cố hữu trong hồ sơ tài chính của từng doanh nghiệp, từ đòn bẩy tài chính tăng vọt, dòng tiền dự phóng biến động mạnh cho đến chất lượng lợi nhuận thiếu tính bền vững.
Đi đầu trong chuỗi giao dịch huy động vốn này là Công ty TNHH Đầu tư Kinh doanh và Phát triển Thành Quang. Vào ngày 27/8, Thành Quang đã phát hành thành công lô trái phiếu trị giá 7.000 tỷ đồng với kỳ hạn 5 năm, mức lãi suất cố định 10,6%/năm. Đây là loại trái phiếu không chuyển đổi, không kèm chứng quyền và được bảo đảm bằng tài sản. Theo tổ chức xếp hạng tín nhiệm SaigonRatings, công ty mẹ của Thành Quang là Công ty Cổ phần Bất động sản Trung tâm Hà Nội, một đối tác chiến lược trong hoạt động kinh doanh của Tập đoàn Masterise.
Điều đáng chú ý là cấu trúc sở hữu của Thành Quang khi doanh nghiệp này đang nắm giữ tới 96,36% vốn cổ phần tại Công ty Cổ phần Thời Đại Mới T&T. Pháp nhân T&T chính là "hạt nhân" trực tiếp triển khai, đầu tư, xây dựng và phát triển một danh mục dự án bất động sản trọng điểm có quy mô cực kỳ lớn trong giai đoạn từ năm 2024 đến 2028. Danh mục này quy tụ những vị trí "đất vàng" và các siêu dự án đắt đỏ bậc nhất thị trường.
Cụ thể, Dự án The Grand Hà Nội, tọa lạc tại vị trí đắc địa 22-24 Hàng Bài, quận Hoàn Kiếm, Hà Nội; Khu đô thị mới Cổ Loa, tọa lạc tại huyện Đông Anh, Hà Nội, dự án nhận chuyển nhượng từ Công ty Cổ phần Trung tâm Hội chợ Triển lãm Việt Nam (VEFAC); Khu đô thị du lịch lấn biển Cần Giờ, hợp tác đầu tư tại địa bàn TP.HCM.
Bên cạnh đó, công ty này còn có các giao dịch thương mại khác như nhận chuyển nhượng quyền mua căn hộ tại Khu phức hợp Sài Gòn - Ba Son cùng nhiều khoản đặt cọc nhận chuyển nhượng cổ phần, phần vốn góp tại nhiều đối tác kinh doanh khác.
Quy mô danh mục đầu tư dàn ngang đồng nghĩa với nhu cầu vốn là vô cùng cấp thiết. Đánh giá về thực trạng này, SaigonRatings đã xếp hồ sơ tài chính của Thành Quang ở mức rủi ro đáng kể (mức 4/6). Đơn vị phân tích nhận định rằng, mức xếp hạng này phản ánh chính xác xu hướng gia tăng nhanh chóng việc sử dụng đòn bẩy tài chính nhằm tài trợ cho các hoạt động đầu tư và hợp tác kinh doanh.
Vấn đề cốt lõi không nằm ở chỗ doanh nghiệp có thể gọi vốn thành công hay không, mà nằm ở chất lượng dòng tiền trả nợ trong tương lai. Mặc dù khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ gốc và lãi vay hiện tại của Thành Quang vẫn ở mức tương đối tốt nhờ nguồn thu hợp nhất từ hoạt động bàn giao dự án của T&T và lợi nhuận phân chia từ các hợp đồng BCC nhưng về tổng thể, dòng tiền của doanh nghiệp vẫn bị đánh giá là thiếu tính ổn định trong suốt giai đoạn mở rộng danh mục đầu tư.
Nguy cơ dòng tiền dự phóng ghi nhận giá trị âm
Trường hợp thứ hai mang mức độ rủi ro còn cao hơn là Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Hưng Long. Chỉ trong một khoảng thời gian ngắn tính đến tháng 9, Hưng Long đã liên tiếp thực hiện các đợt phát hành trái phiếu quy mô lớn với tổng giá trị lũy kế lên tới 16.000 tỷ đồng. Cụ thể, ngày 30/6 huy động 7.000 tỷ đồng với kỳ hạn 1 năm; ngày 28/8 huy động tiếp 7.000 tỷ đồng với kỳ hạn dài 7 năm, lãi suất 10,6%/năm; ngày 10/9 phát hành thành công thêm 2.000 tỷ đồng với kỳ hạn 3 năm, lãi suất 10%/năm.
Báo cáo từ SaigonRatings cho biết, Hưng Long cũng là một đối tác hợp tác kinh doanh chiến lược của Tập đoàn Masterise. Doanh nghiệp này hiện đang trong quá trình hoàn thiện các thủ tục pháp lý để nhận chuyển nhượng một phần khu thấp tầng tại phường Tuần Châu và phường Hà An, thuộc dự án thành phần của Khu đô thị phức hợp Hạ Long Xanh tại tỉnh Quảng Ninh.
Do đang trong giai đoạn tái cơ cấu và dồn sức phát triển dự án lớn, hồ sơ tài chính của Hưng Long bị SaigonRatings xếp ở mức rủi ro rất cao (mức 5/6). Hệ số Nợ vay/EBITDA của doanh nghiệp dự kiến sẽ duy trì ở mức trung bình rất cao, khoảng 4,6 lần trong suốt giai đoạn dự báo.
Đáng lo ngại hơn, đòn bẩy cao không phải là biến số rủi ro duy nhất. Dòng tiền dự phóng trong tương lai của Hưng Long được dự báo sẽ có mức độ biến động đáng kể và thiếu ổn định, thậm chí có nguy cơ ghi nhận giá trị âm tại một số thời điểm trong giai đoạn 2026–2028.
Khi một doanh nghiệp đang gánh nghĩa vụ trả lãi trái phiếu hàng nghìn tỷ đồng mỗi năm nhưng dòng tiền tương lai lại có khoảng hẫng âm, câu hỏi đặt ra là: Trái phiếu đang thực sự đóng vai trò là nguồn vốn phát triển dự án dài hạn, hay đang biến thành công cụ duy trì vòng quay tài chính để đảo nợ? Hiệu quả kinh doanh và khả năng trả nợ của Hưng Long phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận thu được từ việc khai thác dự án Hạ Long Xanh. Trong bối cảnh thủ tục pháp lý chuyển nhượng vẫn chưa hoàn tất và kế hoạch triển khai còn ở phía trước, rủi ro chậm tiến độ sẽ đè nặng lên doanh nghiệp, buộc họ phải duy trì mức đòn bẩy tài chính áp đảo trong cả ngắn và trung hạn.
Cùng ngày 10/9 với đợt phát hành của Hưng Long, Công ty Cổ phần Dịch vụ Cao ốc Masterise Lumiere Office, một đối tác phát triển kinh doanh khác của Masterise cũng đã huy động thành công 7.000 tỷ đồng trái phiếu. Lô trái phiếu này có kỳ hạn 4 năm (đáo hạn năm 2030), lãi suất 10,6%/năm, không chuyển đổi, không kèm chứng quyền và có tài sản bảo đảm.
Masterise Lumiere Office được giao vai trò là nhà phát triển các dự án bất động sản tại khu vực Thủy Nguyên, TP. Hải Phòng, trong đó The Centric là dự án quan trọng nhất. Khác với trường hợp của Hưng Long vốn còn vướng thủ tục pháp lý, dự án The Centric đã cơ bản hoàn thành xây dựng và chính thức bước vào giai đoạn khai thác thương mại từ quý III/2025. Về mặt lý thuyết, đây là yếu tố thuận lợi giúp doanh nghiệp sớm tạo ra dòng tiền thực tế.
Tuy nhiên, SaigonRatings vẫn xếp hồ sơ tài chính của Masterise Lumiere Office vào nhóm rủi ro cao. Nguyên nhân xuất phát từ chính sách đòn bẩy tài chính quá đà, làm suy giảm nghiêm trọng khả năng chống chịu của doanh nghiệp trước các biến động bất lợi từ thị trường.
Điểm đáng cảnh báo nhất nằm ở chất lượng lợi nhuận. Trong năm 2025, nhằm duy trì mức giá bán thuộc phân khúc cao cấp, Masterise Lumiere Office đã phải đổ chi phí rất lớn cho hoạt động bán hàng, chiếm tới khoảng 25% tổng doanh thu. Cấu trúc chi phí phình to này đã ăn lẹm toàn bộ biên lợi nhuận, khiến hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty bị lỗ 153,81 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp sở dĩ còn ghi nhận con số dương là nhờ vào các khoản thu nhập tài chính và khoản tiền phạt bất thường. Điều này chứng minh rằng, ngay cả khi dự án đã đi vào vận hành thương mại, chất lượng thu nhập của doanh nghiệp vẫn vô cùng mong mỏng và thiếu tính bền vững.
Sự lệch pha giữa dòng vốn trái phiếu và sức hấp thụ của thị trường
Để thấy rõ mức độ rủi ro của con số 23.000 tỷ đồng, cần phải đặt chuỗi thương vụ này vào bức tranh tổng thể của thị trường bất động sản trong năm 2026. Báo cáo từ Bộ Xây dựng trong quý II/2026 cho thấy toàn thị trường đang phải đối mặt với thách thức lớn về thanh khoản. Tổng số lượng giao dịch thành công trên toàn quốc chỉ đạt 100.005 giao dịch, giảm xuống chỉ bằng 71,5% so với quý trước. Lượng tồn kho bất động sản tại 25 địa phương báo cáo đạt khoảng 39.284 căn/nền, có xu hướng tăng nhẹ. Giá giao dịch thứ cấp ở các phân khúc căn hộ, biệt thự và đất nền đều điều giảm; trong đó đất nền giảm khoảng 2-3%.
Nguyên nhân chính đẩy thanh khoản thị trường vào thế kẹt là chi phí vốn vay quá cao. Lãi suất cho vay thương mại đối với lĩnh vực bất động sản phổ biến ở mức 12-14%/năm, thậm chí lãi suất thả nổi tại một số ngân hàng lên tới 15-16%/năm, vượt quá khả năng chi trả của người mua nhà ở thực lẫn nhà đầu tư cá nhân.
Dữ liệu ngành cũng chỉ ra sự suy giảm nghiêm trọng về tỷ lệ hấp thụ. Trong 6 tháng đầu năm 2026, mặc dù nguồn cung sơ cấp toàn quốc đạt khoảng 102.500 sản phẩm, nhưng lượng giao dịch thành công chỉ đạt khoảng 26.100 sản phẩm. Tỷ lệ hấp thụ toàn thị trường bị kéo tụt xuống mức 25,5% (so với mức 47,5% của cả năm 2025), để lại lượng hàng tồn kho khổng lồ lên tới 76.400 sản phẩm chưa thể tiêu thụ.
Thế nhưng, trái ngược hoàn toàn với sự trầm lắng của thị trường bán lẻ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại chứng kiến sự bùng nổ trở lại của dòng vốn chảy vào bất động sản. Theo số liệu từ S&I Ratings, trong nửa đầu năm 2026, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 275.400 tỷ đồng, trong đó nhóm bất động sản chiếm tới 46,5% (tương đương 128.200 tỷ đồng). Riêng trong quý II, các doanh nghiệp bất động sản đã phát hành 102.400 tỷ đồng, tăng trưởng tới 228% so với cùng kỳ năm trước.
Đáng chú ý, hơn 80% lượng trái phiếu phát hành liên quan đến bất động sản trong quý II/2026 chỉ tập trung vào 3 tập đoàn lớn gồm Vingroup, Masterise và Sun Group. Điều này tạo ra một sự "lệch pha" gay gắt: Dòng vốn vay vẫn cuồn cuộn chảy về các chủ đầu tư lớn thông qua các doanh nghiệp vệ tinh, trong khi khả năng hấp thụ sản phẩm và dòng tiền thực tế từ thị trường lại đang sụt giảm mạnh.
Thực tế, phát hành trái phiếu không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ mất khả năng thanh toán, và tài sản bảo đảm là một "tấm nệm" giảm xóc quan trọng cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, đối với một doanh nghiệp bất động sản, tài sản bảo đảm (thường là quyền sử dụng đất hoặc cổ phần dự án) chỉ mang tính chất phòng ngừa rủi ro cuối cùng. Khả năng sống còn và trả nợ đúng hạn của doanh nghiệp phải phụ thuộc vào dòng tiền vận hành thực tế: tiến độ pháp lý, tốc độ bán hàng, biên lợi nhuận và tiến độ thu tiền từ khách hàng.
Mặt bằng lãi suất phát hành trái phiếu bất động sản cũng đang có xu hướng tăng tiến. Theo S&I Ratings, lãi suất phát hành bình quân của nhóm bất động sản đã lên mức 11,3% - 11,4%, với mức đỉnh ghi nhận lên tới 13,5%. Áp lực lớn nhất sẽ hội tụ vào năm 2027, khi tổng giá trị trái phiếu bất động sản đến hạn thanh toán lên tới 156.521 tỷ đồng, tăng 16% so với năm 2026.
Đối với các doanh nghiệp có dự án đã đi vào giai đoạn thu tiền, trái phiếu là công cụ hỗ trợ tăng tốc. Nhưng đối với các "vệ tinh" trong hệ sinh thái Masterise, những đơn vị đang ở khâu hoàn thiện pháp lý (như Hưng Long) hoặc bị chi phí vận hành bào mòn lợi nhuận (như Masterise Lumiere Office) độ lệch giữa thời điểm trả chi phí vốn vay và thời điểm thu hồi dòng tiền sẽ là một rủi ro chí mạng. Khi sức hấp thụ của thị trường yếu đi, việc chuyển đổi hàng tồn kho thành tiền mặt bị kéo dài sẽ đặt các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao vào tình thế vô cùng nguy hiểm.
Đánh giá về hiện tượng các nhóm doanh nghiệp "vệ tinh" liên tục huy động vốn quy mô lớn qua kênh trái phiếu, giới phân tích tài chính và kinh tế đã đưa ra nhiều góc nhìn cảnh báo sâu sắc.
Thứ nhất là rủi ro từ mô hình "chia nhỏ pháp nhân" để gánh nợ. Theo các chuyên gia phân tích tài chính doanh nghiệp, việc thành lập hoặc hợp tác với các pháp nhân độc lập để đứng tên phát hành trái phiếu và gánh vác dự án là một chiến lược phổ biến của các tập đoàn bất động sản lớn. Mô hình này giúp tập đoàn mẹ giữ được báo cáo tài chính "đẹp", không bị phình to hệ số nợ vay, đồng thời tách biệt rủi ro pháp lý giữa các dự án.
Tuy nhiên, các chuyên gia cảnh báo rằng đây chỉ là sự dịch chuyển rủi ro trên sổ sách kế toán. Về bản chất kinh tế, rủi ro vẫn tích tụ trong toàn bộ hệ sinh thái. Nếu một vài "vệ tinh" gánh nợ quá lớn nhưng dự án bị nghẽn pháp lý hoặc không bán được hàng, áp lực thanh khoản sẽ nhanh chóng lây lan ngược trở lại tập đoàn mẹ thông qua các cam kết bảo lãnh, hợp đồng BCC hoặc thỏa thuận mua lại. Khi một mắt xích bị gãy đổ do mất khả năng thanh toán, uy tín và dòng tiền của cả hệ sinh thái sẽ bị ảnh hưởng dây chuyền.
Thứ hai là "Cạm bẫy" lãi suất cao và rủi ro tái cấu trúc nợ. Nhiều chuyên gia kinh tế chỉ ra rằng, mức lãi suất trái phiếu 10% - 10,6%/năm nghe có vẻ hợp lý trong bối cảnh hiện tại, nhưng nếu cộng thêm các chi phí phát hành, chi phí bảo lãnh ngân hàng, chi phí đại lý phân phối, chi phí vốn thực tế mà doanh nghiệp phải gánh chịu có thể lên tới 13% - 15%/năm.
Một chuyên gia tài chính nhận định: "Không một ngành kinh doanh hợp pháp nào có thể duy trì tỷ suất lợi nhuận ròng ổn định trên 15% mỗi năm trong giai đoạn thị trường đóng băng để bù đắp chi phí vốn. Khi biên lợi nhuận ròng của dự án thấp hơn chi phí đi vay, doanh nghiệp càng làm sẽ càng lỗ. Lối thoát duy nhất của họ khi đó là tiếp tục phát hành trái phiếu mới để trả lãi và gốc cho trái phiếu cũ. Đây chính là cái bẫy Ponzi tài chính ngoài mong muốn mà nhiều doanh nghiệp bất động sản từng sập bẫy trong giai đoạn 2021-2023."
Thứ ba là bài toán thanh khoản và áp lực "đỉnh núi" đáo hạn 2027. Đánh giá về áp lực thanh khoản sắp tới, các chuyên gia xếp hạng tín nhiệm cho rằng, điểm yếu lớn nhất của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam hiện nay là sự lệch pha kỳ hạn. Dùng nguồn vốn ngắn và trung hạn (trái phiếu 1-3 năm) để tài trợ cho các dự án bất động sản vốn có chu kỳ phát triển dài hạn (5-7 năm) là một quyết định mạo hiểm.
Khi "đỉnh núi" đáo hạn trái phiếu trị giá hơn 156.000 tỷ đồng ập đến vào năm 2027, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao sẽ rơi vào thế gọng kìm: Ngân hàng siết room tín dụng, thị trường trái phiếu thắt chặt quy chuẩn phát hành, còn người mua nhà chần chừ xuống tiền. Chi phí tài chính neo cao trong thời gian dài sẽ bào mòn sức khỏe của doanh nghiệp, buộc họ phải bán tháo tài sản, chiết khấu sâu dự án hoặc chấp nhận chuyển nhượng cổ phần với giá rẻ để cứu vớt dòng tiền.
Sự kiện nhóm doanh nghiệp "vệ tinh" hợp tác với Masterise huy động thành công 23.000 tỷ đồng trái phiếu không đơn thuần là một thông tin tài chính thông thường. Nó phản ánh một thực trạng lớn hơn của thị trường bất động sản giai đoạn 2026: Cuộc đua gom vốn của các tập đoàn lớn dựa trên kỳ vọng phục hồi của thị trường.
Đòn bẩy tài chính luôn là con dao hai lưỡi. Trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng, đòn bẩy giúp doanh nghiệp đi nhanh hơn, gom được nhiều quỹ đất đắt giá và tối ưu hóa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Nhưng trong giai đoạn thị trường trầm lắng, chi phí vốn cao và thanh khoản giảm sút, chính khối nợ khổng lồ đó sẽ quay lại đe dọa sự an toàn của doanh nghiệp.
Câu hỏi quan trọng nhất lúc này đối với 23.000 tỷ đồng trái phiếu không phải là "Doanh nghiệp đã huy động được bao nhiêu tiền?", mà là "Lượng vốn đắt đỏ đó sẽ được chuyển hóa thành dòng tiền thực tế nhanh đến mức nào, và lợi nhuận từ dự án có đủ sức để gánh vác chi phí tài chính khi thời điểm đáo hạn tìm đến hay không?". Đây sẽ là phép thử nghiệt ngã nhất cho bản lĩnh quản trị và sức bền tài chính của hệ sinh thái Masterise trong những năm tới.
